基于中小物流企业价值的信用评级体系研究

基金项目：陕西省教育厅2007年科学技术研究计划入文社会科学资助项目(编号：07JK140)。

作者简介：王静(1970-)，女，陕西西安人，西北政法大学副教授，长安大学经济管理学院博士研究生，陕西省企业信用协会学术委员会主任委员，《当代学术研究》主编，主要从事物流工程与管理研究。

一、物流金融的发展

物流金融是指在供应链业务活动中，运用金融工具使物流产生的价值增值的融资活动。在物流金融中涉及三个主体：物流企业，客户和金融机构，物流企业与金融机构联合起来为资金需求方企业提供融资，物流金融的开展对这三方都有非常迫切的现实需要。2004年6月以来，国家发改委中小企业司与广东发展银行联合推出了物流银行业务等支持中小企业的融资新产品。据了解，目前广东很多城市的银行都开办了“物流银行”业务。2005年12月22日，中国建设银行股份有限公司与中国物资储运总公司举行《银企合作协议》签字仪式，双方携手在物流金融领域进行合作，谋求共赢发展。随着“物流金融”业务的深入开展，为广大物流企业融资开创了良好的局面，但另一方面，我们也应看到，还有众多中小物流企业无法通过这一途径取得银行的贷款支持。据了解，目前国内商业银行对中小物流企业的审贷相当严格，获得批准者一般都是各项业务素质比较优良的企业。中小物流企业作为企业中的弱势群体，却未能如期地享受这一“高级”服务，实际上把绝大多数中小物流企业拒之门外。

在我国，融资难一直是制约中小物流企业发展的主要瓶颈。与我国中小物流企业在国民经济中所发挥的重要作用相比，中小物流企业获得的金融资源是非常不平衡的。在获得金融支持方面，中小物流企业无疑属于“弱势群体”。根据国际金融公司IFC对我国中小企业融资问题的调查结果显示，中国中小企业的创业资金几乎完全依靠自筹。一个中小物流企业的发展之路，一般要经过创建、发展、稳定三个阶段，在此基础上。才可能迎来再发展、再稳定等多个循环(赵艳，2005)。中小企业在创建期对资金的需求量最大也最迫切，而这一阶段恰恰是中小企业前景难料、金融风险最大之时。许多商业银行为确保资金利润最大化、风险最小化，自然不愿扶持中小企业。可以说，中小物流企业贷款难、银行放款难、直接融资难、风险投资难是我国中小物流企业融资瓶颈的真实写照(中研网讯，2006)。因此，商业银行应建立起全面、完善的中小企业信息库，制定出有效、合理的中小企业信用评价指标体系和企业融资准入标准，具备市场风险预警和风险控制能力，使“物流金融”业务在执行时解决操作上的困难；同时，完善多数中小物流企业的配运网络、信息管理系统，满足银行对它的实时监管、快速反应的严格要求。

二、建立基于中小物流企业价值的信用评级体系的必要性

物流企业开展物流金融服务，无论是对客户、金融机构、还是物流企业本身来说，都是一个多赢的选择。但是，作为物流金融服务的主体来说，必须注意物流金融服务风险问题、物流金融服务的效率问题。对于商业银行来说，信用风险是其风险管理的首要方面。客户的信用风险主要表现为违约风险，特别是不能到期归还贷款本息的违约风险。银行不能正常收回贷款本息，将直接影响到银行资产的流动性、安全性、效益性。信用风险是银行破产的主要原因。但是，由于市场预测的“测不准”原理及信息不对称的绝对存在，违约本身是一种不确定事件，信用风险总是客观存在的。我们不能在事先就准确预知贷款的风险及损失的可能性。

在对中小物流企业的信用风险进行评估时，主要考察借款人的还款意愿和还款能力两个方面。历史数据显示，银行在贷款方面的损失，主要是借款人的还款能力不足，还款意愿问题在法制日益健全的情况下，已经不是最突出的问题。由于中小物流企业的还款是在未来某一时间，评估还款能力就要重点评估借款人在未来的还款能力。可见，对中小物流企业的信用风险的评估，仅仅分析其历史财务数据是不够的，要对中小物流企业未来获取现金并归还贷款的能力进行评估。银行的评级体系不应只建立在对财务报表进行分析基础之上的，仅仅参考借款人的历史信用记录。这样的信用等级评估，不能揭示借款人在未来的还款能力。信用等级的高低，在很大程度上说明的是借款人过去的财务状况好坏、在过去的还款能力高低。未来的还款能力如何，没有得到充分揭示(李信宏、邵立强等，2006)。既然还款是在未来，就要考察借款人在未来的获取现金的能力，还款是以现金支付的。企业的资产规模、利润状况，不能完全揭示其还款能力，获取现金的能力才是最关键的因素。根据麦肯锡咨询公司的一份研究报’告，企业的价值就是以企业在未来获取现金流量的折现值来衡量的。因此，企业价值的高低，就反映出企业在未来获取现金的能力大小，也揭示出借款人的信用风险高低。企业价值高，企业未来获现能力大，还款能力强，信用风险较小。在考察中小物流企业价值时，我们要综合考虑中小物流企业的竞争环境、竞争战略及竞争优势、管理团队、财务战略及稳健性、行业发展趋势等因素。对中小物流企业现金流的预测，本身已经涵盖了所有值得考虑的因素。由此，由现金流导出的企业价值，是比较完善的，具有较高的可信度。

可见，建立一种基于中小物流企业内在价值的信用等级评估体系，是对现有评估方法的有益补充，既具有科学性，又是可行的。该体系将有助于我们分析借款人在未来的获现能力，我们也就能对借款人的还款能力有一个定量的评估，并由此比较借款人的信用风险高低，为信贷决策提供参考意见。

三、建立基于中小物流企业价值的信用评级体系

在新的信用评级体系中，我们对借款人的评估过程，也就是对物流企业价值的评估过程。这一过程可以分为四个步骤：历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算、企业价值计算。

1．历史绩效分析

主要是对借款人在过去存续期间的财务状况、行业结构、企业竞争优势及劣势进行分析。可以从宏观背景分析人手，分析中小物流企业发展的外在支撑因素、相对于本行业发展的相对发展速度、本行业生命周期、本企业发展趋势等。通过对中小物流企业的历史经营业绩的分析，熟悉借款人的经营状况、财务状况、竞争优势等，确定借款人在行业中的地位(杨伟东，2004)。除了定性分析外，还要定量计算出中小物

流企业价值的驱动因素，包括投资资本回报率ROC和自由现金流量FCF。计算公式如下：

投资资本回报率ROC=扣除调整税的净营业利润NO-PLAT／营业投资资本OCI；

自由现金流量FCF=扣除调整税的净营业利润NOPLAT-净投资NI。

上述公式中：

扣除调整税的净营业利润=净利润+递延税金+商誉摊销+税后利息费用-税后利息收入-税后非营业利润；

营业投资资本=所有者权益+付息债务-商誉-非营业性投资；

净投资=营业性资产的增加额+商誉投资。

2．未来绩效预测

为了预测借款人在未来的经营绩效，特别是现金流量，就必须将定性分析与定量分析相结合。未来情况的不确定性，决定了完全的定量分析是不现实的，只有通过充分的定性分析，对一些不确定情况进行合理的假设，才可能利用现有数据进行测算，预测出中小物流企业的未来现金流量。

我们在对中小物流企业竞争环境、竞争优势进行分析以确定其可能的增长率时，管理学中竞争战略分析及竞争优势理论应该被充分运用。战略分析专家迈克尔・波特的“五种力量”模型在分析企业竞争战略及优势时非常有效。这五种力量即：现有竞争者的威胁、市场进入者的威胁、客户的讨价还价的能力、供应商的讨价还价能力、替代品生产者的威胁。通过战略分析，我们对中小物流企业的未来发展趋势将有一个中观上的把握。

另一方面，微观层次的分析也不可或缺。通过对中小物流企业财务战略、商务战略的分析及历史经营情况、企业运作能力的分析，我们对中小物流企业的核心竞争力要有一定的把握。核心竞争力是一种内在的比较稳定的价值增长驱动力，可以揭示企业在未来的经营能力，包括获取现金的能力。就较为短期的预测而言，中小物流企业管理团队的状况将成为重要的考察对象。银行的分析家也应该成为具有较高水准的经营分析人员。

在对中小物流企业的经营发展有一个整体的把握后，就可以根据历史会计数据及对中小物流企业增长的预测，计算出企业在未来的销售收入、经营费用、现金流量等。我们可以把未来存续期间分为两个阶段，在前一阶段(比如说10年)，对该阶段中的各年经营绩效进行详细的预测，并得出这一阶段的现金流量折现值。在这一阶段以后的存续期间，假定中小物流企业的经营稳定于某一增长率，并假设企业长期存在，我们可以由此计算出这后一阶段企业现金流量的折现值。两个阶段的现金流量折现值之和，即为中小物流企业的价值。

3．资本成本估算

在进行现金流量折现时，必然涉及资本成本的确定，即折现率的取值，以WACC作为折现率，加权资本成本模型已经被广泛运用，我们建议使用该方法。

计算出目标企业的现金流量后，即可以根据一定的贴现率计算目标企业的价值。贴现率是指企业资金的市场价格，它是投资者提供资本所要求的最低投资报酬率，也是企业为获取资金所必需支付的最低价格(即资本成本)。按照折现现金流量理论，决定企业价值的现金流量是属于企业的自由现金流量，折现率应是能够反映企业所有融资来源成本的一个综合资本成本(叶少锋，2000)。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷中税后实际利息支付作为债务成本的近似值。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据物流企业的资本结构计算加权平均资本成本。加权平均资本成本(WACC)的计算公式为：WACC：Ki bi

式中：WACC――珠海到无锡物流物流企业的加权平均资本成本

Ki――各单项资本成本

bi――各单项资本成本所占的比重

4．中小物流企业价值计算

从方法上讲，以物流企业的加权平均资本成本为折现率对物流企业未来经营活动所带来的自由现金流量深圳到五指山物流进行折现即可获得持续经营状态下的企业价值(张涛，2000)。为便于计算，我们把未来期间分为两个阶段，如前所述，分别计算这两个阶段的现金流量现值，然后加总，就可以得到中小物流企业在未来时间全部现金流量的现值，及中小物流企业价值。

企业价值：前一阶段(如未来10年)的现金流量现值+以后的现金流量现值=FCFl／(1+WACC)+FCF2／(1+WACC)2+……+FCFl0／(1+WACC)10+[NOPLATll(1-g／ROC)]／[(WACC-g)(1+WACC)10]

其中，g是扣除调整税的净营业利润的增长率。

两阶段增长模型的使用条件为：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的物流企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。在确定物流企业价值的时候，较为准确地预测目标企业的自由现金流量显得非常的重要，预测现金流量时又通常根据过去这个企业的经营业绩，依据过去，预测未来，同时还需要考虑未来市场环境的变化，销售的增长情况等。

四、基于中小物流企业信用评级体系的现实意义

该信用评级体系是市场经济的产物，是中小物流企业融资机制不可缺少的组成部分，建立和发展中小物流企业信用评级具有一定的理论意义和现实意义：

1．中小物流企业信用评级是为市场经济服务的一项公证性事业。现代经济是一种信用经济，各中小物流企业都将通过合同进行联系，以实现一定的经营目的。中小物流企业只有遵守合同，才能保持经营的正常进行，市场经济才能健康发展。中小物流企业只有讲信用，重信誉，遵守合同，才能取得社会信任。信用是市场经济的灵魂，市场经济信誉至上，信誉既是企业的生命，也是企业确立正常交易关系和一切经济往来的基础。过去靠计划指导，现在靠合同协议来实现，如果企业背信弃义，不守信用，就无法建立市场经济的正常秩序，市场经济就会紊乱(林钧跃，2003)。中小物流企业信用评级可以促使企业加强信用意识，自觉克服违约行为，它以公正的立场、客观的态度、科学的方法和严格的程序为社会提供企业的资信状况，保障筹资者的正常融资，又为投资者提供决策依据，提高投资的透明度，可以说是为市场经济服务的一项公证性事业。

2．中小物流企业信用评级是促使资金优化配置的重要推进器。现实社珠海到海西物流会是资金供给有限和资金需求无限并存，这种状况就要求资金配置作出最优的选择，在各部门之间和各企业之间的分配力求达到以尽可能少的资金消耗，获得尽可能好的经济效益。在市场经济条件下，资金的最优配置是通过市场机制的运行来达到的，所谓市场机制是指市场经济中价格、竞争、供求等因素对各个市场主体进行引导、调节的功能，但是市场机制往往呈现滞后性，不能起到事前引导的作用。中小物流企业信用评级体系的应用，可以事前引导社会资金向资信等级高、资金信誉好的企业流动，实现资金优化选择，合理配置，促使国民经济的良性循环。

3．中小物流企业信用评级是保障直接融资健康发展的有效措施。深化金融改革的主题之一，就是要大力发展直接融资，以改变过去信用集中于国家银行的社会资金流量格局，形成新的融资机制。这就是说，中小物流企业不能依靠财政银行，必须到金融市场，通过向社会融资。而中小物流企业信用评级向社会提供服务，对筹资者的资信状况给予如实评价，既保障了筹资者的正常融资，又为投资者指点方向。从宏观管理来说，站在维护国家和公众利益的立场上对筹资者进行监督，防止资信状况差的中小物流企业进入市场。因此，中小物流企业信用评级可以说是保障直接融资得到健康发展的有效措施。

4．中小物流企业信用评级是为金融市场提供信息服务的重要来源。在市场经济体制下，信息日益成为一种专业性的产业，对社会生产、分配、交换、消费发挥着日益重要的作用。市场经济越发展，中小物流企业对信息的需求量就越大。特别是金融市场，一方面，拥有信息的市场主体希望通过一定媒介把信息传递给客户；另一方面，市场的参与者希望获得足够的信息以减少信息的不对称性(关觉，1996)。中小物流企业信用评级拥有一定优势，可以将复杂的信息加工处理后，输出易于理解的信息产品，为金融市场健康发展提供信息服务。

总之，从我国实际情况看，中小物流企业信用评级不仅为资本市场上的广大投资者服务，而且为中小物流企业在资本市场的融资服务，同时也是监管部门监管的重要参考依据。对被评中小物流企业而言，通过对该企业的历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算，才能比较全面地分析、计算整个中小物流企业价值，从而给出一个比较全面的综合评价结果。运用这一基于中小物流企业价值的信用评级体系，将帮助我们建立一种面向未来的观点，一种透视企业经营能力的思维能力，有助于信贷决策向科学化、精细化方向发展，使我国的银行在风险管理领域有新的发展。